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余云辉:谨防A股“国际板”成为“国际提款机” 
作者:[余云辉] 来源:[] 2010-10-07

在客观条件不成熟的情况下,大跃进式地推出A股“国际板”,必将在证券发展史上再次留下一大败笔。

从国内优质企业股权廉价出售给海外投资者并在境外上市到允许国内居民高价购买B股然后深度套牢、从上证指数千点附近大量审批QFII让海外投资者抄底A股到香港股市最后疯狂的时刻放行QDII然后让国内百姓资金高价接盘并损失惨重,我国资本市场的一系列涉外政策始终在对外开放、引进外资、转变机制、国际接轨、进军海外(“走出去”战略)等漂亮的口号之下扮演着对外输血、流失财富的角色。对于以往的一次次失误,面对数以千亿万亿的国民财富流失,我们并没有总结经验和汲取教训,相反,一些地方和部门仍然在各自利益的驱动之下,甚至在海外利益集团的推动之下,继续打着漂亮的旗号、扮演着对外搬运国民财富的角色。在“建设上海国际金融中心”、“实现人民币国际化”等诱人口号的掩护下,即将出台的A股国际板必将成为海外机构吸干中国财富的重要金融工具。

当海外产业资本和金融资本完成了对中国市场空间和企业股权的瓜分之后,他们把扑食的利爪有步骤地伸向了中国的储蓄。中国的储蓄财富将成为海外资本掠夺的最后目标,换句话说,这部分储蓄财富被掠夺之后,中国经济将面临彻底崩溃的危险。当一个国家的产业控制力、民族企业成长的市场空间、企业与居民的储蓄财富逐步丧失之后,这个国家的经济还有持续发展的能力吗?没有。

中国的储蓄财富是以企业和居民的储蓄以及国家的外汇储备作为表现形式而存在的,或者说,中国的储蓄财富表现为国内存款和外汇储备。中国的外汇储备是通过廉价地出口商品、出口自然资源、出口企业股权、出口活劳动等换来的,是通过出让本土企业的市场发展空间、以招商引资的方式形成的,是通过浪费资源、破坏环境、牺牲劳动力再生产的基本条件换取的。正因为如此,中国的储蓄和外汇储备需要加倍珍惜而不该成为打着“建设国际金融中心”和“人民币国际化”的旗号进行肆意挥霍的对象。中投公司高价购买美国黑石公司的股权,这是挥霍;汇丰银行计划在中国市场高价(高市盈率)发行A股募集近350人民币换走50亿美元,这同样是挥霍。

主张开设国际版的人至少要面向社会回答以下问题:中国出口19%的浦发银行股份给汇丰银行换来了多少外汇?汇丰银行在这笔交易中盈利了多少倍?当时中国出口金融股权时定价的市盈率和市净率是多少?这些数据必须跟后面的预期数据进行比较:在国内IPO市盈率高达50倍的情况下,我们花50亿美元能够进口多少汇丰银行股份?这些股份占汇丰银行总股本的多少?汇丰银行的成长性是否高于浦发银行?国内投资者未来可预期的盈利或亏损与汇丰银行在浦发银行股权投资上的盈利倍数相差多少?通过比较,这二者之间的差额就是这笔交易所流失的国民财富。

在“政绩主义”和“拜金主义”已经代替了爱国主义和民生主义的商业社会里,我们已经很难从国内的主流媒体上看到汇丰银行成立的最初历史,只有日本人还没有忘记汇丰银行“实际上是为了将中国贩卖的鸦片收入送往英国而(在上海)建立”的银行(详见〔日〕安部芳裕的著作)。在中华民族五千年的历史长河里,百年历史只是并不遥远的昨天。今天,我们需要警惕的是:汇丰银行计划登陆A股市场推销的股票是否类似于当年高价而有毒的“鸦片”?这些直奔高市盈率IPO而来的“金融鸦片”是否再次扮演着搬运中国财富的角色?中国是否已经陷于“金融鸦片战争”?这些问题值得思考。

在国内IPO市盈率高于国际市场二倍甚至五倍的情况下,希望前来发行A股从而掠夺中国储蓄财富的跨国公司还有通用电气、力拓等巨无霸。这让那些长期在内心深处隐藏着民族自卑感的人们油然产生一种莫名其妙的自豪和兴奋,仿佛中国证券市场一夜之间即将赶英超美,上海即将成为国际金融中心。在此,没有人冷静地思考中国高市盈率IPO背后长期畸形的发行制度与长期扭曲的定价制度等问题,也没有人认真考虑高价或高市盈率大量进口股票的严重后果。

在中国,我们可以看到其它国家所看不到的怪现象:一方面是大量储蓄没有投资出路,另一方面是大量企业在证监会发行部排队数年要求融资;一方面是垃圾美元泛滥导致外汇储备增长过快并稀释或掠夺着人民币储蓄者的实际购买力,另一方面是各地政府不惜代价地推行招引外资政策的行动;一方面是社会就业压力巨大、社会矛盾不断激化,另一方面是资本市场投融资朝着大企业倾斜甚至要向海外跨国公司倾斜,从而严重挤占了中小企业的融资资源和融资机会,而中小企业却是安排社会就业的主要力量。对于中国经济结构的严重失衡,中国证监会的发行监管制度和并购监管制度具有不可推卸的责任。这种制度弊病主要表现为证监会有关部门上收并控制着企业和投资者的资本自主权,企业的公募融资、兼并收购、资金投向不是由企业和投资者自主决定,而是由证监会有关非市场化的规则、潜规则、二级市场走势的主观判断、审核人员的休假情况和“发审委”(或“重组委”)的审核效率所决定的。企业和投资者缺乏基本的资本自主权。资本自主权的行政管制制度形成了资金需求方和资金供给方之间的瓶颈。其后果是一方面是大量资金缺乏出路,形成资金供给的堰塞湖,从而推高了二级市场的市盈率和IPO的市盈率,另一方面是大量的企业尤其是大量中小企业花费大量的时间和成本在证监会排队等候融资和上市。北京金融街的证监会大楼成为中国资金运动和资源配置的最大关卡,于是,权力之外的权力产生了,同时产生的还有IPO的超额溢价。面对中国大量的储蓄、大量的外汇储备和超乎想象的“IPO超额溢价”,国外产业资本和金融资本早已垂涎三尺。设立A股国际板的消息立即赢得外国政府和海外财团的掌声和笑声。他们知道,除了美国国债和机构债之外,国际板又为他们增加了高溢价IPO、快速占据中国市场、大量搬运中国储蓄和外汇储备的路径。

我们不是盲目地反对开设国际板,而是反对在国际金融领域采取无知无畏、“摸着石头过海”的冒进做法。迄今为止,没有人研究过什么条件下开设国际板可以保本?什么条件下开设国际板可以获益?为什么美国以及作为美国货币政策附庸的国家和地区(包括中国香港)开设国际板能够成功而日本开设国际板却最终失败?从宣传舆论上看,中国开设国际板似乎完全抛开这些基本问题而不计代价、不计后果地向国际政治舞台的长期对手们输送储蓄和外汇以博取“上海国际金融中心”和“人民币国际化”的虚名。

只要存在制度性的套利机会,并且这个机会可以被国际资本所利用,那么,设立国际板就相当于在国内设立了一个国际资本的提款机。中国证券市场高收益率和“IPO超额溢价”是证监会针对国内企业和国内投资者(或储蓄者)实施资本管制、剥夺其资本自主权所造成的,由此形成了“高储蓄背景下的制度性套利机会”。只要A股国际板的IPO和再融资市盈率高于国际市场,那么,跨境上市的企业就可以高价发行A股吸纳人民币资金并兑换成外汇,同时在境外市场以美元低价回购其发行在外的流通股,这是一项利益巨大却毫无风险的金融套利。即使这类企业没有在海外回购股票,那么,高溢价发行A股比低溢价在海外发行筹资之间还是存在巨大的利益差别。海外跨国集团不是看中了上海证券市场的国际板、更不是看中了“上海国际金融中心”和“人民币国际化”,而是看中了“高储蓄背景下的制度性套利机会”、看中了中国的储蓄和外汇储备。跨境上市的企业从来就是一部贪婪的套利机器。这些套利机器会快速吸走国内企业和居民的储蓄、并导致A股持续下跌甚至暴跌,直到A股市盈率等同于海外资本市场甚至低于海外市场的市盈率。这就是国内主流经济学家通常乐于称道的“国内市场与国际市场接轨”。这种套利机会取决于制度性缺陷和高储蓄率。当储蓄被抽干,相应的存在缺陷的制度将随之坍塌。

只有在消除了“高储蓄背景下的制度性套利机会”之后,推出国际板才能不赔钱,才能避免被掏空。但是,不赔本并不意味着就是获益。设立国际板能否获益不赔的前提条件是本国发行的纸币是否成为国际储备货币。换句话说,在美元作为全球储备货币的情况下,只有美国设立“国际板”才能获益。获益就意味着成功。

美国证券市场的“国际板”成功的前提是美国发行的纸币属于全球储备货币。美国的投资者可以开出较高的溢价吸引海外公司到美国上市,即向美国出口股权,美国投资者以美元进行购买,即进口这些股权。企业股权其实是企业资产的衍生产品,股权背后存在着内在的价值;相反,美元早已不代表黄金、也不代表美国的信用,美元背后不存在内在价值。在美国证券市场上,美元与外国企业股权之间的交易是一场无价值的信用符号与有价值的企业股权之间的交易。从全局的长远的角度看,美国和美元持有者永远是赢家,差别仅仅在于赢多赢少。正因如此,美国及其货币政策的附庸者才敢于设立“国际板”。相反,中国的人民币并没有代替美元成为全球储备货币。外国公司在中国发行A股之后所获得的人民币(包括由此再投资所形成的利润)是与中国的美元储备挂钩的,而中国的美元储备不是美联储白送的,而是通过廉价出口各类股权、各类资源、各类产品以及出让本土企业发展的市场空间换来的。与日本、韩国相比,我们的换汇成本是他们的数倍。中国的外汇储备不仅有成本,而且有数量上的约束。美国可以在次贷危机中宣称无限量地提供美元,中国却只能依靠卖企业和卖产品来获取美元,出口的各类廉价商品时常面临着各种贸易壁垒的围堵。正是因为国外企业在A股国际板发行人民币股票募集的资金是与美元挂钩的,所以,A股国际板所形成的真实交易是:一方面我们以低价卖产品、卖企业、卖资源换取美元,另一方面以美元对应的人民币资产购买外国公司高市盈率发行的股票。在存在“高储蓄背景下的制度性套利机会”的情况下,这类交易一定导致财富流失,这类交易的持续存在就是国民财富流失的过程。随着国内储蓄被逐步吸走以及相应的外汇储备水平的下降,外国企业在完成其跨市场套利之后必然纷纷选择下市而离开A股国际板。国际板从此走向沉寂或消亡,“国际板”成了“国际笑话板”。

类似的喧哗和沉寂已经在日本上演过。上世纪80年代,日本开设国际板招引了127家外国公司前来上市,之后便是证券市场一路走低,外国企业逐步退市。2003年国际板便消失了。其中深层次的原因是日元没有代替美元成为全球储备货币。

由此可见,只要证券市场发行制度没有进行实质性改革、只要A股市场还存在“高储蓄背景下的制度性套利机会”,那么,A股国际板一定是外资上市公司的“国际提款机”;只要人民币作为纸币不能替代纸币美元成为全球储备货币,那么,靠国内储蓄和外汇储备支撑的A股国际板一定撑不长久。“人民币国际化”、“人民币成为全球储备货币”与“设立A股国际板”之间的因果关系决不能颠倒。

在人民币没有成为全球储备货币的情况下,在A股市场发行制度没有根本改革的背景下,我们将会看到,从A股国际版的兴起到消亡的过程,将是中国储蓄财富流失、外汇储备减少、国际收支恶化、股票指数下跌、股票市值缩水、整体市盈率下降、中小企业融资上市更加艰难、社会失业率进一步上升的过程。如果A股国际板全然不顾中国经济与制度的现实而“摸着石头过海”,我们需要为其中巨大的代价作好支付的准备。


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