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马耀邦:华尔街的另一面 
作者:[马耀邦] 来源:[作者惠寄] 2012-12-25

    根据弥尔顿·弗里德曼关于自由市场资本主义和货币主义理论的指导,罗纳德?里根提出了“政府不是问题的解决之道,政府本身就是问题”的口号,并赢得了选举。于是,解除管制特别是金融自由化成为了里根政府的主要议程。华尔街金融资本多年游说金融自由化,认为罗斯福新政提出的保护立法阻碍了追求更高的利润。对华尔街精英来说幸运的是,里根为开发新的金融产品提供了政治意识形态和解除管制的环境,这推动了金融产品增长,提高了银行业的盈利能力,但也造成了难以想象的后果。

    里根时代显著的革新之一就是垃圾债券作为金融工具的发展。垃圾债券大王迈克尔·米尔肯(Michael Milken)建立了被信贷机构评为低于“投资级”的债券市场。过去,投资者通常对低质量债券避之不及,他们多数情况下交易远低于实际价值的债券。米尔肯利用这种低效交易,为自己创造了一个赚钱的垄断市场。

    由于控制了不断扩大的垃圾债券市场,米尔肯变得富有、强势,但他并不满足于仅仅通过储蓄贷款和保险公司来控制巨大的购买力。金融自由化提供了大量的新商机,远比被动的投资有利可图。米尔肯坚信,垃圾债券可被引入杠杆收购的游戏,这个领域甚至能够带来更多的财富。

    在里根解除管制的环境中,米尔肯实现了杠杆收购或恶意收购。由此上市公司被私有化,米尔肯成为了融资中心。他得以获取被公司掠夺者所收购的那些公司的额外股权利益。

    米尔肯的垃圾债券融资使得几乎没多少资本的公司掠夺者能够对大公司投标。一旦该公司被收购,就会经历削减成本的重组过程,如裁员、延长工作时间和削减工资及福利等。公司资产负债表将发生巨变,财务弱化,大规模债务取代了净资本。

    20世纪80年代,杠杆收购热潮给华尔街带来了暴利,垃圾债券的买卖和企业并购中产生的巨额咨询服务费为银行创造了巨额利润。

    另一方面,企业并购、杠杆收购和公司掠夺却成为大多数美国工人的噩梦,他们遭受了企业重组的冲击,工资停滞不前或被裁员。外包成为80年代以来美国工业的日常议程。然而,到80年代末,随着垃圾债券大王米尔肯的倒台以及储蓄和贷款丑闻的爆发,企业并购陡然终止,致使公司掠夺性融资变得极度困难。

    相比于米尔肯的垃圾债券,80年代所罗门兄弟公司的刘易斯·莱奈瑞(Lewis Ranieri)开发的抵押贷款证券证明是对期货市场具有重大的灾难性影响。莱奈瑞从所罗门兄弟公司的收发室职员晋升为一名交易员,他不仅将抵押贷款转换为债券,而且让它们贴上了美国政府认可的“标签”。通过在华盛顿的全力游说,房产所有权人支付给有关机构一笔费用,莱奈瑞取得了房地美和房利美的房产抵押贷款担保。结果,经过证券化(金融工程的形式之一)的过程之后,私人住房抵押贷款得以转变为政府支持债券。在这一过程中,房地美和房利美履行了必要的职能,它们为银行提供资金,以制造更多贷款,同时承担了一些市场风险。

    从而,证券化成为华尔街公司重要的新兴来源之一,因为它们在证券的产生及买卖过程中获得了额外收益。政府扶持企业参与该市场增加了流动性,使得抵押贷款的规模突飞猛进。事实上,抵押贷款证券的规模从1984年的110亿美元增长到2007年的3万亿美元。1

    之所以如此快速增长,原因之一就是,莱奈瑞对第一批抵押贷款债券进一步提供担保,开发了“担保抵押贷款证券”。莱奈瑞雇佣了数学博士创立了“担保抵押贷款证券”,它与抵押贷款结合成为一种信托工具,投资者收到其所有权证书。担保抵押贷款证券可以分为三部分,每一部分具有不同的期限。这一直极其受养老基金和保险公司的欢迎,因为它们不仅获得了比美国国债高得多的收益,而且确定的到期日还受到政府担保。

    因此,抵押贷款证券化成为大多数华尔街公司最有利可图的行业,债券市场的重要性远远超过股票市场。20世纪80年代证明是债券人的黄金时代,当时,美联储主席保罗·沃尔克在弗里德曼货币主义理论的影响下,宣布了浮动利率政策。结果,债券买卖成为华尔街的主要工作,金融市场到处都是基于债务的工具。

    作为抵押贷款证券的创始人,莱奈瑞被称为现代抵押信贷市场之父,《商业周刊》将其列为过去75年来最伟大的改革家之一。然而,诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·蒙代尔,却称莱奈瑞称为以及比尔?克林顿、汉克?格林伯格、伯南克和亨利·保尔森为“2008年金融危机的五大罪魁祸首之一”。

    显然,正是证券化和结构金融引发了次贷危机,最终导致金融瓦解。然而,有人还可能认为,其根源在于弗里德曼的货币主义和新自由主义理论。由于美联储主席沃尔克实施的浮动利率货币政策,美国金融市场成为一个赌场。在华尔街,每天都有数以万亿计美元进行投机,高级金融市场不再感兴趣于将资本引入生产性部门。华尔街经纪行不是成为金融赌徒的银行家,就是自己沦为金融赌徒。

    这个赌场的另一种游戏就是套利交易,其先驱也是所罗门兄弟公司的交易员。套利交易的策略是基于迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)的理论:有价证券相互之间总是错误地定价,而这两种证券的价格最终会趋同。在对冲交易中,通过买进高利率债券同时卖出低利率债券,就可以从利差中获利。不论该利差多么细微、只要有利可图,人们就会使用巨大的杠杆,这可以将企业置于破产的风险之中。

    这正是发生于长期资本管理公司的事件。其合伙人包括前所罗门兄弟公司交易员和一位前美联储副主席,还包括一些学术天才,最著名的是两位诺贝尔奖得主——迈伦?斯科尔斯和罗伯特·默顿(Robert Merton)。长期资本管理公司之所以破产,是因为该公司的杠杆化达到了令人难以置信的水平。

    长期资本管理公司的破产揭露了美国金融体系的脆弱性,在该体系中,投机、过度杠杆化和不负责任的借贷比比皆是。这种情况后果严重,几乎摧毁了全球金融体系,但美国决策者没有从中汲取任何教训,因为裸卖空和信用违约掉期形式的衍生品交易一直加速发展。

    金融衍生品交易实际上开始于芝加哥期权交易所,期权交易商信奉布莱克—斯科尔斯期权定价公式。逐渐地,股票期权在交易中占据了巨大的份额,交易商“开始建立数以百计的其他衍生证券,就像那些以支付住房贷款为抵押的证券”。3

    布莱克—斯科尔斯期权定价公式给了基金经理以信心,以至于几乎每一个职工持股计划以之作为指导性投资原则。该理论认为,没必要在股市崩盘时买一只看跌期权止损,因为随着股市的下滑,卖空标准普尔指数将更加便宜。

    遗憾的是,1987年10月19日黑色星期一的崩盘经历已经证明并非如此。相反,因为股市暴跌,没有买家,道琼斯工业指数下跌了500点,也就是22.9%,这是股票交易史上最严重的一次崩盘。

    遗憾的是,虽然经历了灾难性的黑色星期一,但没有人对布莱克—斯科尔斯理论提出质疑。尽管如此,布莱克—斯科尔斯理论已经丧失其可信度。前期权交易商、作家纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)直率地告知斯科尔斯,诺贝尔奖获得者应对2008年金融危机负有责任,因为布莱克—斯科尔斯理论使风险错位,鼓励投资者抓住过多他们本不应该抓住的机会。4

    讽刺性的是,除了数以百万计的房产所有权人遭受丧失止赎权的痛苦之外,美国国际集团、雷曼兄弟公司、贝尔斯登、花旗集团、美国银行、长期资本管理公司等华尔街大公司和整个金融业也是布莱克—斯科尔斯理论的受害者。人们可以补充说,受害者还包括斯尔科斯和默顿,因为他们是长期资本管理公司的股东,遭受了巨大的经济损失。

    然而,衍生品交易对于银行特别是其自营账户是如此的有利可图,以至于无人預期华尔街放弃它,现实是全球银行体系中已经存在数以百万亿美元计的衍生品合约。

    对银行来说,另一项有利可图的业务就是自营交易。历史上,所罗门兄弟公司是第一家从事自营交易或以自营账户交易的华尔街公司。所罗门兄弟公司的套利交易迅速为其他投资银行效仿,导致金融部门大量需求数学人才。来自哈佛大学、麻省理工学院和斯坦福大学的数学教授首次成为债券交易员。套利投机的普及还带来“银行自营交易活动的大幅增长。其普及也推动了对冲基金的快速增长。对冲基金是一种只对机构和富人开放的管制宽松的投资基金,它从1990年的不到300亿美元增长至2005年的1.2万亿美元,到2008年,据估计超过了2万亿美元”。3

    与普通交易员不同,一个自营交易员“具有将投资公司的基金投机于任何市场的决定权”,他只与银行分享其利润,其工作时间长而灵活。自营交易员的工资并不高,但他每年的奖金可以多达数百万美元。因此,自营交易员的报酬成为沃尔克规则的关键议题之一。沃尔克规则是以前美联储主席沃尔克命名的。

    沃尔克规则的主旨是禁止银行通过资本金投机而参与自营交易,而这些银行的存款都得到联邦储蓄基金的担保。但在华尔街圈内人士看来,“银行无意于终止其自营交易,它们只不过掩饰了这种活动,将其更换为其他名字。”5这提出了一个问题:华尔街银行为何如此热衷于非理性地投机其资本金?答案是,大笔投机是华尔街业务的支柱。华尔街公司不会接受终止部分自营交易活动,即便偶然会遭受巨额损失,如摩根斯坦利在2007年灾难性的次贷投机中,仅一笔交易就损失了近100亿美元。

    总而言之,华尔街的所谓“革新”,如建立垃圾债券、抵押贷款证券、套利交易和自营交易等,一直为金融业带来利润。确实,“过去三十年来,它们的一系列革新创造了新的赚钱机器,推动了金融业在规模、盈利能力和财富方面的快速增长。这一切帮助华尔街成为一支在华盛顿占主导地位的政治力量。”6.

    1999年,格拉斯一斯蒂格尔法案的废止清楚地展示了华尔街强大的政治影响力。这是连里根都无法完成的壮举,虽然他推行了解除管制政策,特别希望实现这一丰功伟绩。

    “1999年格拉斯一斯蒂格尔法案的废止象征着金融部门几乎完全解除管制,变得复杂、不透明和难以监管。”7金融市场成为赌场,因为过多的剩余资本需要更高的回报,这迫使管理者更加铤而走险。结果,过度发挥杠杆作用成为金融资本主义制度的一种常态。不幸的是,投机行为引发了2008年的金融危机,动摇了现代资本主义的根基,重创了全球经济。

    为此,笔者试图描绘美国金融资本的堡垒,也就是华尔街的一些阴暗面。笔者真诚地希望,通过展现一系列事实,也许可以提高美国人民对美国金融体系不道德行为的认识。这些不道德行为也将敲响全世界人民的警钟,特别是当华尔街吹嘘其金融体系是最先进的,每个国家都应当采纳和效仿时。当前,第三世界精英普遍对华尔街带着敬畏和钦佩。人们应该注意到,美国金融资本一直试图无情地打开其他国家的金融市场,向全世界输送其金融制度,其唯一的目的就是通过制造衍生品泡沫、实施裸卖空和货币战争行为占有财富,而这些手段经常引发周期性的债务危机。

              (作者系加拿大投资家)

注释:

1. Johnson, Simon, Kwak, James: “13 Bankers—The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown”, Vintage Books, P. 76.2011
2. Johnson, Simon, Kwak, James: “13 Bankers—The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown”, Vintage Books, P. 78.2011
3. Passell, Peter: “2 Get Nobel for Formula at the Heart of Option Trading”,  New York Times, October 15, 1997.
4. Lewis, Michael: “Inside the Wall Street ‘s Black Hole”, The Rational Post, June 22, 2009.
5. Lewis, Michael: “Proprietary Trading Goes Under Covers”, Bloomberg, October 27, 2010.
6. Johnson, Simon, Kwak, James: “13 Bankers—The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown”, Vintage Books, PP. 74-75.
7. Peet, Richard: “Contradictions of Finance Capitalism”, Monthly Review, December 1, 2011.


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