仲大军先生按：徐以升的《巴西为国际资本打工的净债务国真相》一文值得一读，中国未来能不能落到巴西的境地，国人要小心。

    21 世纪的前十年，是全球新兴市场大放异彩的十年。自2003 年鹊起的“金砖四国”，更是引领整个新兴经济体乃至全球经济的成长。与中国在新世纪十年的飞速成长类似，巴西，也从长期贫困的拉美地区脱颖而出。

    2011 年，巴西GDP 规模首次超过英国，排在美国、中国、日本、德国、法国之后，成为全球第六大经济体。这一超越之举，成为巴西经济的“美丽外衣”。巴西是一个拥有贸易顺差以及高额外汇储备的国家，2011 年巴西贸易顺差298亿美元，2010 年为202 亿美元，在2006 年最高时曾达到465 亿美元顺差。进入新世纪以来，巴西自2001 年持续贸易顺差，2001 年~2011 年来，11 年累计贸易顺差达到3056 亿美元。截止2011 年底，巴西外汇储备余额攀升到3520 亿美元，在新世纪的2000 年末，这一数字还只有330 亿美元。

    这是一组非常具有高增长含义的数字。这似乎非常光鲜，但实际上，巴西是一个净债务国，而且在新世纪10 年，其债务规模还在持续放大，在2010 年第二季度，巴西其国际净债务头寸高达9757 亿美元，接近净债务1 万亿美元。光鲜的GDP 外表之下包含着怎样的隐情，什么是巴西经济发展的“真相”？

    20 世纪90 年代，巴西对金融市场进行了私有化和对外开放，目前巴西金融体系和资本市场的国际化程度已经很高。巴西的对外开放吸引了大量国际资本涌入，这给巴西带来了机遇和辉煌，但也给巴西带来了硬币的另一面。十几年来，国际资本的涌入使巴西成为长期的净负债大国（2010 年2 季度达到最高约1 万
亿美元），也攫取了巨额的投资收益（2000 至今获益4161 亿美元），相比巴西2.1万亿美元（2010 年）的GDP 总量来说，已经十分可观。

    从另一方面来看，因向国际资本支付巨额投资收益的需要，巴西常年维持庞大的收益项逆差，这导致的格局是，虽然巴西维持了最近十年的贸易项目顺差，但巴西却在最近几年重新录得大规模的经常项赤字。由此形成了一个循环现象，即国际资本流入巴西获得巨额投资收益，造成巴西经常项目重回大规模赤字，而由此造成的国际收支缺口，还需要国际资本的继续流入来填补。国际资本的投资收益之大，以至于用12 年来巴西全部的贸易盈余仍远不足以支付国际资本同期获得的投资收益，巴西已经成为了长期为国际资本打工的国家。

一、巴西：国际资本大规模涌入导致的净负债国

    从国际投资头寸数据来看，巴西是名副其实的净债务国。国际投资净头寸，即巴西对外资产与巴西对外负债的差值，巴西的国际投资净头寸长期为负值，而且两者之间的差值呈现扩大趋势。

    2011 年第二季度，巴西国际投资净头寸达到最高的-9757 亿美元，这意味着巴西净负债达到约1 万亿美元。巴西当时的外汇储备资产仅为3171 亿美元， 2010年巴西的国民生产总值约2.1 万亿美元，这意味着巴西净负债规模接近达到国民生产总值的50%，并且远远超过其储备资产的规模达到3 倍以上。
单独来看，巴西海外负债长期呈现增长趋势，尤其是金融危机后的最近几年，巴西海外负债呈现快速、大规模增加的态势，这实际上反映的是国际资本的疯狂
涌入。2008 年4 季度，巴西海外负债为6916 亿美元，至2011 年3 季度达到1.42万亿美元（14203 亿美元），不足三年增长了105%，净增加额达到7287 亿美元。

    近几年国际资本向巴西疯狂涌入的现象，从巴西国际收支平衡表中的资本金融账户变动可以看得更加明晰。金融危机期间，国际资本集中出逃，巴西资本金融账户经历了剧烈波动，最低跌至赤字200 亿美元以上，随后，随着美联储量化宽松政策等各国刺激政策出台、金融市场和经济形势企稳，国际资本又以更加疯狂的态势涌入巴西，其资本金融账户又跳升至净流入300 亿美元，至2011 年1季度达到最高净流入435 亿美元，2011 全年净流入1119 亿美元，达到年度资本
金融账户盈余历史新高。

    二、巴西常年向国际资本支付巨额投资收益，导致大规模经常项赤字与大量国际资本涌入导致巴西资本金融账户迅速积累盈余不同，巴西在最近4 年却连续录得庞大的经常项户赤字，2010 年巴西经常项赤字高达473 亿美元，占同年GDP 的2.3%，而2011 年经常项户赤字进一步增高至526 亿美元。进一步发掘巴西的经常项账户细项，我们发现，巴西经常账户赤字的根源非常特殊，即巴西的经常项账户赤字并非由贸易收支形成，如下图所示，而是由“收益项逆差”导致。事实上，近十年时间内，巴西的贸易收支整体表现较好，如果除去服务项目，巴西的商品贸易是常年顺差的。正是收益项长期维持大规模逆差，是最近几年巴西经常项庞大赤字的根本原因。

    收益项逆差是由投资收益逆差导致。收益项包括员工报酬和投资收益两项，如下图所示，收益项逆差的绝大部分都是由投资收益逆差导致的，投资收益逆差基本就代表着收益项的整体逆差（两者在图中基本重合）。

    2010 年巴西的投资收益逆差高达395 亿美元，与同年GDP 之比约1.9%，巴西支付给国际资本的实际收益（debit 项）为469 亿美元，占GDP 的2.2%。2011年巴西向国际资本支付的实际收益高达581 亿美元，同比增长20%以上，净投资收益也录得高达473 亿美元的逆差。这一年，巴西贸易顺差增长为202 亿美元。投资收益细分为直接投资收益、组合投资收益和其他投资收益，其中直接投资收益占最大比重，其次为组合投资收益。2011 年，巴西直接投资收益逆差为296 亿美元，占总投资收益逆差的60%以上，组合投资收益逆差122 亿美元，二者合计占总投资收益逆差的比重接近90%。

三、巴西向国际资本支付多少投资收益

    那么巴西每年到底需要为国际资本支付多少投资收益？下表详细列出了2000～2001 年间巴西投资收益项变动情况，其中负债项（debit）代表的是国际
资本在巴西获得的投资收益，资产项（credit）代表巴西在海外获得的投资收益，净值（net）为资产项（credit）减去负债项（debit）的差值。

巴西投资收益项分析：向国际资本支付高额投资收益（百万美元）

时间 资产项（credit） 负债项（debit） 净值（net）
2000 3621 -21507 -17886
2001 3280 -23023 -19743
2002 3295 -21486 -18191
2003 3339 -21891 -18552
2004 3199 -23719 -20520
2005 3194 -29162 -25967
2006 6462 -33942 -27480
2007 11493 -40784 -29291
2008 12511 -53073 -40562
2009 8826 -42510 -33684
2010 7405 -46892 -39486
2011 10753 -58072 -47319
合计 77377 -416058 -338682
数据来源：巴西央行，第一财经研究院

    2000～2011 年，巴西投资收益项逆差总量高达3387 亿美元，巴西的海外投资收益为774 亿美元，而国际资本在巴西的投资收益则高达4161 亿美元，这就是巴西12 年来总共需要向国际资本支付的投资收益，其规模是巴西储备资产（3171 亿美元）的1.3 倍，占GDP（2.1 万亿美元）的20%。而巴西同期的贸易收支盈余（包括商品和服务）总规模为1395 亿美元，商品贸易长期盈余，同期总规模为3478 亿美元。

    由此可以再做这样的比较：巴西12 年的贸易盈余，仍远不足以支付国际资本在巴西的投资收益；即便除去服务项目，巴西12 年的全部商品盈余仍不足以
支付国际资本在巴西的投资收益；而若将巴西12 年全部商品盈余和海外投资收益加在一起（4252 亿美元），才刚好足够支付4161 亿美元的国际资本投资收益。也就是说，12 年来，国际资本的投资收益，已使巴西支付掉全部商品资源出口收益，以及海外投资收益，这个规模相当于支付掉五分之一个巴西（考虑到使用2010 年GDP 测算，实际程度更高），1.3 个外汇储备资产规模（3171 亿美元）。在高增长的GDP、外汇储备外表之下，巴西已经成为名符其实的为国际资本
打工的净负债国。

四、国际资本大进大出之地

    GDP 高增长、高利率，金砖概念加身，使得巴西成为新世纪以来国际投资和投机资本最为青睐的新兴市场之一。但开放的金融市场，在国际经济金融危机背景下，巴西也成为国际资本大进大出之地。这使得巴西国内市场更多受到国际金融市场波动或风险情绪的左右，而非由巴西本国的经济金融状况决定。

    2008 年爆发的金融危机，向我们充分展示了巴西股市、汇率受国际金融局势所左右的现象

    2008 年金融危机期间，国际资本大幅流出巴西：2008 年第1 季度巴西资本金融账户盈余224 亿美元，但随着金融危机的爆发，到2008 年4 季度，巴西资本金融账户转为净流出247 亿美元。在这期间，巴西股市经历暴跌，本币也大幅贬值。

    2008 年5 月20 日，巴西股市见顶，BVSP 股指达到73516 点，到了2008 年年底，BVSP 跌至37550 点，跌幅48.92%，若按10 月22 日全年最低值（29435
点）计算，5 月末到10 月末，巴西股市在5 个月内暴跌近60%。2008 年9 月14日，雷曼申请破产，巴西股市周一（15 日）开盘暴跌7.59%，而当天标准普尔指
数跌幅仅为4.71%。

    由美国次贷危机造成的08 年金融危机，也让巴西雷亚尔大幅贬值：2008 年8 月至12 月8 日，巴西雷亚尔兑美元贬值高达38%，而USD/BRL 汇率由1.55 上升至2.5，升幅高达60%左右；2008 年8 月至年底，巴西雷亚尔兑美元贬值33%，USD/BRL 升幅为50%。

    2008 年底及2009 年初，金融危机的最黑暗时期结束，国际金融形势企稳，在美联储通过量化宽松政策向全球注入巨额流动性后，巴西迎来的是更疯狂的资本涌入，股市暴涨以及货币大幅升值。2009 年巴西资本金融账户净流入以疯狂速度增加，4 季度重新回到净流入300 亿美元以上，而同时巴西股市暴涨、货币
重新升值，两者均基本回到金融危机前的水平。

    事实上，不仅是08 年金融危机如此，每当国际金融市场风险指数飙涨之时，巴西股市、货币均会出现陷入调整，而当国际市场风险指数趋于平缓，巴西股市、货币又再次上涨。如下图所示，在最近几年中出现过三次明显的案例，图中我们采用VIX 指数反映国际金融市场的风险指数，VIX 越高，表明市场风险越大，投资者越恐慌。08 年金融危机期间，VIX 指数1迅速走高，巴西股市、货币相应大幅下跌；2010 年上半年第一轮欧债危机爆发，VIX 指数再次走高，巴西股市、货币陷入调整；2011 年中期第二轮欧债危机爆发，VIX 指数的走高再次对应着巴西股市、货币的大幅调整。

    上面我们讲到，国际资本的大进大出深刻影响着巴西的资本市场，而这也决定了巴西作为国际大市场的子市场，其股市、货币的走势主要取决于国际市场的波动和风险偏好。由此我们可以推断：第一，巴西的资本市场具有严重的“国际属性”，其股市、货币走势与国际金融市场风险指数有着明显的关联性；第二，每当国际市场爆发重大风险之时，巴西必然受到影响，而且因为资本的大进大出，其所受影响也往往表现剧烈和动荡；第三，巴西作为一个国家属于名副其实的“风险资产”，相对应的美国则属于“避险资产”，只有当国际市场向好时，“风险资产”才会受到青睐，而一旦风向逆转，不论国际资本在其中获得多高收益，最终都会选择抛售，回到美国避险，等到风险降低再伺机涌入。

    最后，我们认为，巴西给我们的启示是十分深刻的，其教训也很惨痛。自巴西上世纪末选择对外开放以来，国际资本大规模涌入，推动了巴西成为金砖大国，也使这个金砖大国饱受资本之苦。十二年来，国际资本涌入使巴西沦为庞大的净负债国，且因向国际资本支付高额投资收益，巴西成为给国际资本打工的国家。国际资本在攫取巨额投资收益之同时，其大进大出的特性又使巴西资本市场反复经历剧烈波动。由此观之，巴西更像是一个由国际资本催生的牟利机器，是一个被反复吹起、刺破、再吹起的泡沫机器，在一次一次的循环中，国际资本牢牢控制了巴西这个市场、获得了丰厚的回报。